最近资本市场可谓是大戏不断，万科、恒大、安邦、格力、宝能是你方唱罢我登场，一场场公司举牌、并购的大戏在轮番上演，这种好戏的上演幅度、频度都远超中国资本市场的大多数时候，与美国、欧洲成熟资本市场的并购相比都不遑多让。在这样的大背景下，以保险资本为代表的野蛮人收购成为了这场大戏最有趣的话题。这不，近期安邦举牌的中国建筑股价一路狂飙，宝能收购格力电器打的火热，都让一个原先大家并不熟悉的词汇来到了我们的眼前，来自门口的野蛮人的险资收购。

　　这周末，证监会刘主席的一番谈话更是让市场震惊，刘主席在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上表示：（本段谈话内容为录音整理，未经确认）

　　我还是希望或者说要求不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做谋财害命的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，举牌、杠杆收购，是对治理结构不合理的公司的一种挑战，这现象都有。但是你用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。

　　有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，杠杆是物理上的概念，用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点，杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力，现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有利应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。

　　当听到这番谈话的时候，资本市场的所有人都为之一振，这算是监管层对于宝能、安邦这帮企业的一次警钟吗？下一步监管机构如何处理险资收购我们尚不得知，但是根据美国著名分析师马修·塔利尼亚在其专著《从一名普通投资者到优秀操盘手必备操作技巧》一书中的论述，分析一次收购需要从公司治理，收购行为，资金组织方式的三重角度进行区分。那我们不妨就用这套方法论体系来看看，大名鼎鼎的险资企业宝能、安邦到底都是什么样的操作方式，以及其中可能涵盖的政策风险是什么？

　　一、公司治理的争端

　　对于一家公司来说，碰到门口的野蛮人肯定不算什么好事，但是从整个资本市场的层面来说，门口的野蛮人也不一定是坏事，西方很多的经验告诉我们，这种像秃鹫一样四处寻猎的野蛮人，在某种程度上是企业潜力的挖掘者，他会促使企业的公司治理向着健康的方向发展。

　　那我们回归到中国来看，就看著名的宝万之争，现在正在上演的格力与宝能对峙，都有着明显的特点，以宝能为代表的门口的野蛮人，针对都是资本市场上价值被低估的具有发展潜能的目标公司。通过完成并购，就像最近的南玻集团一样，宝能通过取得控制权，罢免了南玻集团的董事会和管理层，从而开始对公司进行产业重整，之后可能会像美国的那些并购资本一样完善企业治理结构，提升企业价值，从而给并购者带来直接的收益。

　　从这点来说，门口野蛮人的操作方式在某种程度来说是对企业问题的一种极端性进攻，无论是万科、格力还是南玻A都有着自身的公司治理问题，不是董事会与股东大会之间不合如格力，就是股权极度分散但企业却意识不到如万科，这都要求企业的管理层、经理层需要从平时就注意如何能够代表广大股东，尤其是中小股东权益，从而让自己不易被收购。

　　在这个层面来说，宝能等险资企业并没有太大的问题，因为无论你是苍蝇、秃鹫还是医生，你买的作用都是把企业的弊病给找出来，所以从这个角度来说，险资企业的恶意并购还暂时不是违背原则性的问题。

　　二、收购行为的问题

　　中国的资本市场尚在一个不断建设，不断成熟的阶段，这算是一个大家都公认的判断。但是，正是中国资本市场的尚不成熟，让这种举牌收购呈现出一种难以判定的特征。就以著名的宝万之争为例，宝能在收购万科的过程中，其收购行为是否规范，能否保证投资者的权益，确保市场的公平公正是一次收购是否合法的重要判定因素。在宝万之争中，当宝能以实际控制人持股超过5%之后，信息的披露是否合规就成为大问题，在这其中有没有一致行动人的问题，万能险这种筹资方式有没有股票的投票权都成为尚待解决的争议，笔者认为正是这些争议的存在，让险资企业有了套利的空间，也成为监管部门是否对其进行约束的可能范围。

　　未来，监管可能会在两个方面进行着手，一是如何确保实际控制人的身份，让穿透持股真正能够让投资者判断谁是幕后的黑手，从而规范险资企业以派系集团化出动影响市场公平的可能。二是如何真正明确一致行动人的行为，从而进行监管。

　　三是资金来源的争议

　　这一点也是刘主席在谈话之中反复强调的问题，宝能系在进行收购的时候采用的来自银行、证券、保险、信托各个领域的多面资金，其中保险资产和资管产品受到的争议最大。在目前的法律体系下，我们很难说宝能等险资企业的资金来源是有问题，因为这些资金表面上都是有还算合法的来源。但是，我们能够看到的是，这些资金的高风险是明确，甚至有些资金的来源渠道都是有刻意针对我们监管漏洞的嫌疑。

　　现在我们来专门探讨一下重点的两种方式：

　　一是险资参与收购。正如笔者去年在第一次撰文分析宝万之争的时候所谈到的，保险资金体量较大，资金周期很长，成本又较低，这让保险资金具有极大的冲动去成为优质上市公司的股东，但是问题也是很明确的，虽然保险资金是由保险公司进行投资的，但是归根结底保险资金的出资者是个人，是由保险公司将个人的资金集合到一起进行代为投资的一种行为。以宝能系为例，宝能将万能险作为其投资的主要募资渠道，是因为万能险是一种较为成熟的险种，提前退保的可能性不大。但是，万能险作为一种保险产品，他的存在目的虽然有盈利的成分，但是其根本目的依然是提升保险产品的保障水平，提升保险公司的偿付能力，那么万能险用于杠杆收购是否合理合法就存在较大的质疑。

　　二是资管项目如何参与并购。在宝万之争中，结构化资管产品用于并购的问题显得非常突出。尤其是钜盛华通过九大资产管理计划，组织了庞大的资金流，形成了一致行动人，最终控制了万科的局面。这种资产产品，从其产品的特征上来看，具有自带杠杆的属性，优先劣后的安排让资管产品的管理人承担了巨大的风险。在某种程度上来说，劣后级的存在就是某种向优先级借贷的行为，如果用这种资管计划来作为收购主体操盘的话，由于信息不对称，实际控制人非常难以界定。再加上资管计划层层嵌套，其交叉风险的概率加大。因此，风险很高，也成为了监管部门关注的对象。

　　笔者认为，监管层加大监管，规范杠杆收购的行为从降低整个市场风险的角度来说是非常有实际意义的行为，具体未来会采用何许措施，还需要我们拭目以待了。

 

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