从去年开始，万科与宝能的围剿与反围剿大战精彩夺目的上演，前半场我们看到的是宝能步步紧逼，先是疯狂举牌，然后是罢免风波，之后是持续增持，可以说宝能系一时在中国市场风头无两，成为中国最有名的“门口野蛮人”。但是，这场好戏刚刚演了半场，一直在苦苦防守的万科（编者注：实为万科管理层，以下简称为“万科”），终于被逼到了退不能退的角落，向宝能反击了。

屠夫和待宰羔羊，两者角色反转了！

7月19日，万科抓住宝能资金规范性的可能漏洞，向证监会、证券投资基金业协会、深交所和证监会深圳监管局提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》。在报告中万科痛陈宝能的九个资产管理计划，并细数了违反信息披露、业务法律法规、表决权让渡和损害中小股东权益等四项违规。可以说是近一段时间以来，万科最针锋相对的一次行动。

我们姑且不论万科此举是否会成功，细细复盘整个宝万事件的全过程，我们会发现这次危险的也许不是万科，而极有可能是宝能了。

闪击不成被拖入持久战的宝能进退两难

一直以来，宝万事件的进攻方都是宝能，从宝能的所有资本策略可以看到，宝能采用的是标准的闪击战套路，一上来就以雷霆万钧之势，用高杠杆吸收大量弹药，试图以猛烈攻势进攻万科，通过收购股票成为大股东的形式，最终替换万科管理层，实现融资并购的目的。但是，让宝能万万没想到的是，万科的应对策略其实并不是正面决战，而是一个字“拖”。能看到久经考验的万科管理层表面上处于被动防守的不利态势，但是就像其当年应对君安证券张国庆那次资本袭击一样，时间永远是站在万科这边的，只要拖得够久，对于万科而言则更有利。

正如当年用闪电战闪击苏联的纳粹德国一样，同样用闪击战手法发难的宝能想要的就是一上来就能够攻入，万科核心，实现自己的目的，但是让宝能没想到的是，万科一直就没有和宝能战略决战的态势，最终将一场闪电战拖成了“持久战”，一旦进入战略相持阶段，不利的恐怕就是宝能自己了，这一切的关键都在于宝能的资本市场运用上。

资本屠刀可能会反手挥向宝能

正如笔者在去年12月发表于瞭望智库的文章《宝能如何步步紧逼让王石改口？》中所说的一样，宝能这场闪击战的筹码是资本杠杆，简而言之，宝能在短期内通过场外配资获得巨量资金，长期通过万能险产品进行资本融资，长短期的交互配合让宝能始终显示弹药十足，在万科复盘跌停的状态下，宝能不仅没有着急，反而加快了资本持有的步伐，这一步不得不说宝能艺高人胆大，从资本市场的角度来说，更是棋高一着，让人说声佩服。但是，宝能可能没有注意到的是，它采用的手法一直都是高杠杆，无论是场外配资和万能险融资的杠杆都不低，在其疯狂进攻阶段都不会出现什么问题，但是在战略相持阶段，恐怕需要打个问号了。

杠杆一直以来都是资本市场的双刃剑，用得好可以神挡杀神佛挡杀佛，用的不好可能就会让自己受伤。原先，在闪电战的状态中，宝能的实力是隐藏的，没有人知道宝能还有多少底牌，甚至一度都没人知道宝能的姚掌门是何许人也，但是随着战线的不断延长，宝能的一张张底牌开始被暴露出来，宝能对于万科股票的并购仓位已经完全暴露在市场的显微镜下，在如此重仓位的情况下，宝能不久之前又继续增持万科，导致了自己手中的股票被锁定，半年之内难以卖出。从而犯了杠杆融资的第一大忌：流动性不足。

在如此低流动性的情况下，保持高仓位，还要保持高杠杆可以说宝能已经在针尖上跳舞了，庞大的仓位建立在高成本、严期限的杠杆之上，就如同空中楼阁，极易被对手釜底抽薪。可以说宝能现在需要面对的不仅仅是万科，而是要面对无处不在的众多空头围剿。而现在空头们仿佛已经准备好了。

众所周知，万科事件的过程中，宝能举牌万科，纷纷领投，带动了大量的市场游资跟进，让万科股票从一场投资转变为投机，而既然是投机就肯定要获利出走，毕竟投机者不是宝能，不需要考虑限售问题，既然已经获利，就没必要陪着宝能继续玩下去了，未来万科股票的下行趋势将会非常明显。这个时候，无论是中小投资者、券商自营资金、基金等等资本方，在没有杠杆、没有限售限制，而万科股票有很有可能下行的情况下，获利出逃可以说是一种必然的选择。

但是有一家却走不掉，这就是刚刚增持过了，具有高仓位、高杠杆的宝能，面对着这样的情况，不能卖出，面对着获利盘的出逃和融券的空头的时候，被迫接盘恐怕是一种无奈的选择，一旦持股比例接近30%，到达要约收购的门槛，资金链如果出现问题，恐怕宝能就将受到万科和市场空头的前后夹击。

而目前的局势是悲剧可能正在上演了，作为杠杆并购者的宝能该何去何从恐怕需要好好考虑自己该如何收尾了，广大投资者可以静观时局的变化。

万科和宝能的事件将会给中国市场上了一堂极其生动的资本课，无论是“门口的野蛮人”如何收购，还是并购方如何逼宫，亦或防守方如何步步为营，甚至是现在利用市场的力量反戈一击，都将是市场上难得的宝贵经验。

作为资本市场的一员，对于市场保持一分该有的敬畏是必须的，高杠杆的任何行为其实都是在玩火，到底是能够火烧赤壁还是会玩火自焚，其实考验的是资本运用者自身的功力，所以宝能和万科的这场持久战，无论最终谁能笑到最后，最后的赢家一定既不是万科，也不是宝能，而是这个深不可测的资本市场。

作者简介：经济学硕士，战略研究员，烽火台资本特约经济观察员，多家985高校特聘讲师，十余家财经媒体特约评论员、专栏作家，尘世中一个迷途小书童，好读书不求甚解。

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作者：江瀚（麒麟财经特约撰稿人）

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